Venture capital

Notre intuition statistique est calibrée sur une forme : la courbe en cloche. La taille des humains, les résultats à un examen, la plupart des phénomènes naturels se répartissent autour d'une moyenne, avec des extrêmes rares et proches du centre. Personne ne mesure quarante mètres. Dans ce monde-là, la moyenne veut dire quelque chose, et connaître la moyenne suffit à peu près à comprendre l'ensemble.

Les retours du capital-risque ne suivent pas cette forme du tout. Ils suivent une loi de puissance, la même famille de distributions qu'on retrouve dans la taille des villes, la richesse des individus ou le nombre de liens pointant vers une page web. Ici, la moyenne ne dit presque rien, parce qu'un seul point aberrant peut la faire exploser. La médiane et la moyenne divergent violemment : la plupart des investissements sont sous la moyenne, et quelques-uns la tirent tout en haut. Sur ce type de courbe, l'exception n'est pas un bruit qu'on peut ignorer, c'est le signal principal.

Une fois la courbe admise, la question que se pose vraiment un investisseur avant d'écrire un chèque n'est pas « cette entreprise a-t-elle des chances de réussir ? ». C'est une question plus étrange : « si elle réussit au-delà de tout, jusqu'où peut-elle monter ? ». Autrement dit, quelle est la taille du scénario le plus fou. Parce que dans un portefeuille gouverné par la loi de puissance, une entreprise qui a 80 % de chances de rendre trois fois la mise vaut moins qu'une entreprise qui a 10 % de chances d'en rendre cent.

Cette logique explique des comportements qui paraissent absurdes vus de l'extérieur. Pourquoi un fonds refuse-t-il une boîte solide, rentable, bien gérée, qui pourrait devenir une belle PME ? Parce qu'une belle PME ne sauve pas un fonds construit sur la loi de puissance. Elle rend gentiment sa mise et occupe une ligne qui aurait pu contenir le prochain coup à cent. Le rentable modeste est, paradoxalement, l'ennemi du modèle — il consomme du capital, mobilise du temps et de l'attention, sans jamais offrir la queue de distribution qu'on est venu chercher.

La loi de puissance n'est pas qu'une affaire de tableur interne aux fonds. Elle redescend, presque intacte, sur celui qui monte la boîte. Un entrepreneur qui prend de l'argent de capital-risque ne signe pas seulement un chèque encaissé — il signe une trajectoire. Son investisseur n'a pas besoin qu'il réussisse. Il a besoin qu'il vise l'extrême, et rien d'autre, parce que c'est le seul scénario qui compte dans un portefeuille où une ligne doit tout rembourser.

Cette exigence crée une incitation d'une puissance rarement dite à voix haute. Un fondateur qui pourrait revendre confortablement sa société pour vingt millions — de quoi changer une vie, offrir la sécurité à toute une équipe, tourner la page sans dette ni regret — se voit souvent découragé de le faire par ceux qui l'ont financé. Pour lui, vingt millions est une réussite entière, l'aboutissement de plusieurs années de travail. Pour un fonds d'un milliard, c'est un arrondi, presque une perte de temps. Les intérêts, alignés au départ, divergent dès que la sortie modeste devient possible.

Le chèque de Thiel à Facebook n'était pas un coup de génie de sélection : c'était un pari parmi d'autres, dont la particularité était de pouvoir monter jusqu'au ciel. C'est là tout le paradoxe du métier. On ne gagne pas en ayant raison souvent, on gagne en ayant raison à une échelle démesurée une fois de temps en temps, et en survivant financièrement à tous les ratés qui accompagnent cette recherche. La loi de puissance transforme l'échec fréquent en simple coût d'entrée, et l'exception en tout le rendement.